Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) là gì và cách tính
Khi định giá một cổ phiếu, nhà đầu tư thường quan tâm đến câu hỏi: giá cổ phiếu hiện tại có phản ánh đúng giá trị kinh tế mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong tương lai hay không? Có nhiều phương pháp khác nhau để trả lời câu hỏi này, từ phương pháp so sánh như P/E, P/B, P/S cho đến các mô hình định giá dựa trên dòng tiền.
Trong số đó, mô hình chiết khấu cổ tức, thường được gọi là Dividend Discount Model hay DDM, là một trong những phương pháp có nền tảng trực tiếp và dễ hiểu nhất.
Mô hình chiết khấu cổ tức là gì?
Mô hình chiết khấu cổ tức là phương pháp định giá vốn chủ sở hữu dựa trên giá trị hiện tại của các khoản cổ tức kỳ vọng mà cổ đông sẽ nhận được trong tương lai.
Nguyên lý này xuất phát từ khái niệm giá trị thời gian của tiền. Một triệu đồng nhận được hôm nay không có giá trị kinh tế giống một triệu đồng nhận được sau năm năm.
Khoản tiền trong tương lai phải được chiết khấu về hiện tại vì nhà đầu tư phải chờ đợi, đồng thời phải chịu rủi ro rằng dòng tiền kỳ vọng có thể không xảy ra như dự kiến.
Trong DDM tổng quát, giá trị cổ phiếu được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức kỳ vọng trong tương lai:
P₀ = D₁/(1 + kₑ) + D₂/(1 + kₑ)² + D₃/(1 + kₑ)³ + ...
Hay viết tổng quát:
P₀ = Σ [Dₜ/(1 + kₑ)ᵗ]
Trong đó, P₀ là giá trị hợp lý của cổ phiếu tại thời điểm hiện tại, Dₜ là cổ tức kỳ vọng nhận được ở năm t và kₑ là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư đối với vốn chủ sở hữu.
Như vậy, DDM không bắt đầu từ giá cổ phiếu trên thị trường.
Nó bắt đầu từ khả năng tạo ra cổ tức và mức sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu. Đây chính là điểm khiến DDM trở thành một mô hình định giá nội tại thay vì đơn thuần là công cụ so sánh giá giữa các doanh nghiệp.
Vì sao cổ tức có thể được sử dụng để định giá cổ phiếu?
Khi sở hữu cổ phiếu, nhà đầu tư thường kỳ vọng nhận được hai loại lợi ích. Thứ nhất là cổ tức trong thời gian nắm giữ. Thứ hai là giá bán cổ phiếu khi kết thúc thời gian đầu tư.
Tuy nhiên, giá bán cổ phiếu trong tương lai cũng cuối cùng phụ thuộc vào những dòng tiền mà cổ đông tương lai có thể nhận được từ doanh nghiệp. Vì vậy, về mặt lý thuyết, có thể quy giá trị cổ phiếu về giá trị hiện tại của các dòng cổ tức trong tương lai.
Đây là nền tảng của DDM.
Cách tiếp cận này có một đặc điểm khá quan trọng: mô hình chỉ tính đến khoản tiền thực tế được phân phối cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Vì vậy, DDM đặc biệt phù hợp với những doanh nghiệp có chính sách cổ tức tương đối ổn định và có khả năng dự báo.
Tuy nhiên, điều đó đồng thời cũng tạo ra hạn chế lớn. Một doanh nghiệp có thể tạo ra rất nhiều tiền nhưng không trả cổ tức vì muốn giữ lại vốn để tái đầu tư. Trong trường hợp đó, giá trị kinh tế của doanh nghiệp có thể lớn hơn đáng kể so với giá trị được suy ra từ những khoản cổ tức hiện tại.
Các yếu tố quan trọng trong mô hình chiết khấu cổ tức
Để hiểu DDM, cần nắm ba yếu tố cốt lõi là cổ tức, tỷ lệ tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu.
Cổ tức là dòng tiền trực tiếp mà cổ đông nhận được. Trong nhiều mô hình, cổ tức trên mỗi cổ phiếu được sử dụng thay vì tổng cổ tức của toàn doanh nghiệp để thuận tiện cho việc xác định giá trị trên mỗi cổ phiếu.
Tỷ suất sinh lợi yêu cầu, ký hiệu kₑ, thể hiện mức sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu. Một cổ phiếu càng rủi ro thì thông thường mức sinh lợi yêu cầu càng cao.
Tỷ lệ tăng trưởng g phản ánh mức độ mà cổ tức được kỳ vọng tăng theo thời gian. Đây là biến đặc biệt quan trọng vì chỉ một thay đổi nhỏ trong giả định tăng trưởng cũng có thể làm giá trị định giá thay đổi rất lớn.
Mối quan hệ này giải thích tại sao DDM có thể cho kết quả rất khác nhau giữa các nhà phân tích dù họ sử dụng cùng một bộ báo cáo tài chính. Nguyên nhân thường nằm ở các giả định về tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu.
Gordon Growth Model là gì?
Gordon Growth Model là dạng đơn giản nhất và nổi tiếng nhất của mô hình chiết khấu cổ tức. Mô hình giả định rằng cổ tức của doanh nghiệp sẽ tăng trưởng với một tốc độ cố định vĩnh viễn.
Công thức của Gordon Growth Model là:
P₀ = D₁ / (kₑ - g)
Trong đó D₁ là cổ tức kỳ vọng trong năm tới, kₑ là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ sở hữu và g là tốc độ tăng trưởng cổ tức dài hạn.
Có thể thấy ngay một điều kiện rất quan trọng: kₑ phải lớn hơn g. Nếu tốc độ tăng trưởng bằng hoặc lớn hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu, mẫu số sẽ bằng 0 hoặc âm và mô hình không còn tạo ra một giá trị kinh tế hợp lý.
Điều này cũng phản ánh một nguyên tắc kinh tế.
Không thể giả định doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ 15%, 20% hoặc 30% mãi mãi trong khi toàn bộ nền kinh tế chỉ tăng trưởng ở mức thấp hơn rất nhiều. Về dài hạn, một doanh nghiệp không thể trở nên lớn hơn cả nền kinh tế mà nó đang hoạt động.
Gordon Growth Model vì vậy phù hợp nhất với các doanh nghiệp đã bước vào giai đoạn tăng trưởng tương đối ổn định, có chính sách cổ tức rõ ràng và không có những biến động quá lớn về cấu trúc vốn.
Ví dụ tính giá cổ phiếu bằng Gordon Growth Model
Giả sử một doanh nghiệp vừa trả cổ tức 3.000 đồng/cổ phiếu. Nhà đầu tư dự kiến cổ tức sẽ tăng trưởng ổn định 5% mỗi năm trong dài hạn. Tỷ suất sinh lợi yêu cầu đối với cổ phiếu là 11%.
Trước tiên, cần tính cổ tức kỳ vọng của năm tiếp theo:
D₁ = 3.000 × 1,05 = 3.150 đồng
Sau đó áp dụng công thức:
P₀ = 3.150 / (11% - 5%)
P₀ = 52.500 đồng/cổ phiếu
Theo các giả định trên, giá trị nội tại của cổ phiếu là khoảng 52.500 đồng.
Nếu giá thị trường hiện tại thấp hơn đáng kể mức này, cổ phiếu có thể được xem là đang được định giá thấp theo mô hình.
Ngược lại, nếu giá thị trường cao hơn đáng kể, cổ phiếu có thể được xem là đang được định giá cao.
Tuy nhiên, kết luận này chỉ đúng khi các giả định về tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu hợp lý.
Tại sao tốc độ tăng trưởng lại quan trọng đến vậy?
Một đặc điểm rất dễ nhận thấy của Gordon Growth Model là giá trị cổ phiếu cực kỳ nhạy cảm với chênh lệch giữa kₑ và g.
Giả sử kₑ bằng 10% và g bằng 4%, mẫu số là 6%. Nếu g tăng lên 5%, mẫu số giảm xuống 5%. Chỉ một thay đổi 1 điểm phần trăm trong tốc độ tăng trưởng đã làm giá trị lý thuyết tăng rất mạnh.
Đó là lý do người phân tích không nên lựa chọn tốc độ tăng trưởng chỉ vì nó tạo ra mức định giá gần với giá thị trường.
Tốc độ tăng trưởng dài hạn cần phải có cơ sở kinh tế. Một trong những cách tiếp cận phổ biến là xuất phát từ lợi nhuận giữ lại và khả năng sinh lợi trên vốn chủ sở hữu.
Tỷ lệ giữ lại lợi nhuận, hay retention rate, là phần lợi nhuận doanh nghiệp giữ lại thay vì phân phối cho cổ đông. Ngược lại, dividend payout ratio phản ánh phần lợi nhuận được chi trả dưới dạng cổ tức.
Hai đại lượng này có quan hệ:
Retention rate = 1 - Dividend payout ratio
Từ đó, tốc độ tăng trưởng bền vững thường có thể được ước tính thông qua:
g = ROE × Retention rate
Điều này có ý nghĩa rất trực quan. Nếu doanh nghiệp có ROE cao và giữ lại nhiều lợi nhuận để tái đầu tư, doanh nghiệp có khả năng duy trì tốc độ tăng trưởng cao hơn. Ngược lại, nếu doanh nghiệp trả phần lớn lợi nhuận dưới dạng cổ tức, lượng vốn giữ lại để tài trợ cho tăng trưởng sẽ thấp hơn.
Mối quan hệ giữa cổ tức và tăng trưởng
Có một nghịch lý quan trọng trong DDM: trả cổ tức cao không phải lúc nào cũng làm doanh nghiệp có giá trị cao hơn.
Một doanh nghiệp trả cổ tức càng nhiều thì lượng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư càng thấp. Nếu doanh nghiệp có khả năng tái đầu tư với ROE cao, việc giữ lại lợi nhuận có thể giúp tạo ra tăng trưởng nhanh hơn trong tương lai.
Ngược lại, nếu doanh nghiệp không có nhiều dự án đầu tư hiệu quả, việc giữ lại quá nhiều lợi nhuận có thể không tạo ra giá trị tương ứng.
Khi đó, trả cổ tức cho cổ đông có thể là cách sử dụng vốn hiệu quả hơn.
Đây là lý do payout ratio và retention rate không nên được đánh giá riêng lẻ. Nhà phân tích cần xem xét đồng thời ROE, nhu cầu tái đầu tư, triển vọng tăng trưởng và khả năng phân phối tiền mặt.
Một doanh nghiệp có payout ratio thấp chưa chắc có chính sách cổ tức kém hấp dẫn. Nếu phần lợi nhuận giữ lại đang được tái đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lợi cao, việc giữ lại lợi nhuận có thể tạo ra giá trị lớn hơn cho cổ đông trong dài hạn.
Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn
Gordon Growth Model rất hữu ích nhưng không phải doanh nghiệp nào cũng có tốc độ tăng trưởng ổn định ngay từ đầu.
Một công ty đang mở rộng nhanh có thể tăng trưởng 20% mỗi năm trong vài năm đầu, sau đó giảm dần về mức 5% hoặc 6% khi doanh nghiệp trưởng thành.
Trong trường hợp này, mô hình hai giai đoạn thường phù hợp hơn.
Mô hình giả định doanh nghiệp có một giai đoạn tăng trưởng cao trong một số năm nhất định, sau đó chuyển sang giai đoạn tăng trưởng ổn định vĩnh viễn.
Giá trị cổ phiếu khi đó được xác định bằng:
P₀ = Giá trị hiện tại của cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng cao + Giá trị hiện tại của giá trị cuối kỳ
Hay:
P₀ = Σ[Dₜ/(1+kₑ)ᵗ] + Pₙ/(1+kₑ)ⁿ
Trong đó giá trị cuối kỳ Pₙ có thể được xác định bằng Gordon Growth Model:
Pₙ = Dₙ₊₁ / (kₑ,stable - gₙ)
Đây là cách tiếp cận thường được sử dụng khi doanh nghiệp có một giai đoạn tăng trưởng bất thường trước khi chuyển sang trạng thái ổn định.
Ví dụ về mô hình hai giai đoạn
Giả sử một doanh nghiệp đang có cổ tức 2.000 đồng/cổ phiếu. Nhà phân tích dự báo cổ tức tăng 15% mỗi năm trong ba năm tới. Sau năm thứ ba, tốc độ tăng trưởng giảm xuống 5% và duy trì ổn định mãi mãi.
Tỷ suất sinh lợi yêu cầu trong giai đoạn đầu là 12%.
Cổ tức kỳ vọng sẽ là:
Năm 1:
D₁ = 2.000 × 1,15 = 2.300 đồng
Năm 2:
D₂ = 2.300 × 1,15 = 2.645 đồng
Năm 3:
D₃ = 2.645 × 1,15 ≈ 3.042 đồng
Sau năm thứ ba, cổ tức chuyển sang tăng trưởng ổn định 5%. Do đó:
D₄ = 3.042 × 1,05 ≈ 3.194 đồng
Giả sử tỷ suất sinh lợi yêu cầu trong giai đoạn ổn định là 10%, giá trị cổ phiếu tại cuối năm thứ ba được tính:
P₃ = 3.194 / (10% - 5%) ≈ 63.880 đồng
Sau đó, cổ tức của ba năm đầu và giá trị cuối năm thứ ba được chiết khấu về hiện tại.
Điểm quan trọng trong ví dụ không nằm ở phép tính mà ở cấu trúc của mô hình.
Nhà phân tích không ép doanh nghiệp tăng trưởng 15% vĩnh viễn. Thay vào đó, họ thừa nhận doanh nghiệp đang ở giai đoạn tăng trưởng cao và sau đó chuyển sang mức tăng trưởng bền vững hơn.
Khi nào mô hình DDM phù hợp?
DDM phù hợp nhất với các doanh nghiệp có lịch sử trả cổ tức tương đối ổn định và có khả năng dự báo chính sách phân phối lợi nhuận trong tương lai.
Các doanh nghiệp trưởng thành thường phù hợp với DDM hơn các công ty đang trong giai đoạn khởi nghiệp hoặc mở rộng mạnh. Những doanh nghiệp có dòng cổ tức ổn định, tăng trưởng tương đối đều và cấu trúc vốn ít biến động thường là những ứng viên phù hợp cho Gordon Growth Model.
Các ngành có tính ổn định cao cũng thường thuận lợi hơn cho DDM.
Ngược lại, một doanh nghiệp công nghệ đang đầu tư mạnh, doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chưa trả cổ tức hoặc doanh nghiệp có chính sách cổ tức thay đổi liên tục sẽ khiến mô hình khó cho kết quả đáng tin cậy.
Một trường hợp đặc biệt cần chú ý là các ngân hàng, công ty bảo hiểm và một số tổ chức tài chính. Đối với những doanh nghiệp này, khả năng phân phối tiền mặt thường gắn chặt với yêu cầu vốn, quy định quản lý và cấu trúc tài chính. Vì vậy, DDM có thể có vai trò quan trọng hơn so với một số doanh nghiệp phi tài chính.
Khi nào không nên sử dụng DDM?
DDM trở nên kém phù hợp khi cổ tức không đại diện tốt cho khả năng tạo tiền của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp có thể có lợi nhuận cao nhưng trả rất ít cổ tức vì đang giữ lại phần lớn lợi nhuận để mở rộng hoạt động. Nếu nhà phân tích chỉ chiết khấu cổ tức, giá trị doanh nghiệp có thể bị đánh giá thấp.
Ngược lại, doanh nghiệp đôi khi có thể duy trì mức cổ tức cao trong ngắn hạn dù khả năng tạo lợi nhuận suy yếu. Khi đó, cổ tức lịch sử không còn là một chỉ báo tốt cho dòng tiền tương lai.
DDM cũng gặp khó khăn khi doanh nghiệp không có lịch sử cổ tức đủ dài, cổ tức biến động rất lớn hoặc chính sách phân phối phụ thuộc vào những quyết định bất thường.
Trong các trường hợp này, mô hình FCFE hoặc các mô hình định giá dựa trên dòng tiền tự do có thể phù hợp hơn. Một điểm khác biệt quan trọng là FCFE thể hiện lượng tiền mà doanh nghiệp có khả năng phân phối cho cổ đông, trong khi cổ tức là lượng tiền thực tế doanh nghiệp quyết định phân phối. Hai đại lượng này có thể khác nhau đáng kể.
DDM và FCFE khác nhau như thế nào?
DDM sử dụng cổ tức thực tế làm dòng tiền đầu vào. FCFE sử dụng dòng tiền tự do thuộc về cổ đông sau khi doanh nghiệp đáp ứng nhu cầu đầu tư và tài trợ cần thiết.
Về mặt lý thuyết, nếu doanh nghiệp phân phối cho cổ đông đúng bằng lượng FCFE mà doanh nghiệp có thể trả, hai phương pháp có thể cho kết quả tương đồng.
Nhưng trong thực tế, doanh nghiệp thường không phân phối toàn bộ lượng tiền có thể trả.
Ban lãnh đạo có thể muốn duy trì lượng tiền mặt dự phòng, tài trợ cho kế hoạch đầu tư tương lai, ổn định cổ tức hoặc đáp ứng các yêu cầu khác.
Do đó, một doanh nghiệp có FCFE cao nhưng cổ tức thấp vẫn có thể có giá trị vốn chủ sở hữu lớn. Đây là một trong những lý do không nên áp dụng DDM một cách máy móc cho tất cả doanh nghiệp.
Những sai lầm phổ biến khi sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức
Sai lầm đầu tiên là sử dụng tốc độ tăng trưởng quá cao trong dài hạn. Tăng trưởng cao có thể hợp lý trong một vài năm nhưng rất khó duy trì vĩnh viễn.
Sai lầm thứ hai là sử dụng tỷ suất sinh lợi yêu cầu quá thấp. Khi kₑ giảm, giá trị DDM tăng rất mạnh. Nếu tỷ suất này không phản ánh đúng rủi ro của cổ phiếu, giá trị định giá có thể bị thổi phồng.
Sai lầm thứ ba là sử dụng cổ tức năm hiện tại thay cho cổ tức kỳ vọng của năm tới trong Gordon Growth Model.
Công thức yêu cầu D₁, không phải D₀. Vì vậy, nếu chỉ biết cổ tức vừa trả, cần điều chỉnh theo tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trước khi đưa vào mô hình.
Sai lầm thứ tư là cho rằng giá trị DDM chính xác chỉ vì công thức được tính đúng. Trong định giá, phần khó nhất thường không nằm ở phép toán mà nằm ở việc xây dựng giả định.
Một mô hình với phép tính hoàn toàn chính xác vẫn có thể cho giá trị sai nếu tốc độ tăng trưởng hoặc tỷ suất sinh lợi yêu cầu không phù hợp.
Phân tích độ nhạy khi sử dụng DDM
Một cách tốt để kiểm tra chất lượng của định giá DDM là thực hiện phân tích độ nhạy.
Thay vì chỉ đưa ra một giá trị duy nhất, nhà phân tích có thể xem giá cổ phiếu thay đổi thế nào khi tốc độ tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu thay đổi.
Ví dụ, cùng một doanh nghiệp có thể được định giá ở nhiều mức rất khác nhau nếu g lần lượt là 4%, 5% hoặc 6%, trong khi kₑ lần lượt là 9%, 10% hoặc 11%.
Điều này cho thấy giá trị DDM không phải một con số tuyệt đối. Nó là kết quả của một tập hợp các giả định về tương lai.
Trong thực tế phân tích đầu tư, việc xem xét một khoảng giá trị thường hữu ích hơn việc cố gắng đưa ra một mức giá chính xác đến từng đồng.
Vai trò của payout ratio và retention rate trong định giá
Payout ratio có ý nghĩa đặc biệt trong DDM vì nó phản ánh lượng lợi nhuận được chuyển trực tiếp cho cổ đông.
Nếu doanh nghiệp trả 40% lợi nhuận dưới dạng cổ tức thì retention rate là 60%.
Phần 60% còn lại có thể được sử dụng để tài trợ tăng trưởng nội bộ.
Khi kết hợp với ROE, retention rate giúp nhà phân tích xây dựng giả định về tốc độ tăng trưởng bền vững:
g = ROE × Retention rate
Ví dụ, doanh nghiệp có ROE 15% và retention rate 60%, tốc độ tăng trưởng bền vững lý thuyết là:
g = 15% × 60% = 9%
Tuy nhiên, không nên xem 9% là tốc độ tăng trưởng chắc chắn sẽ xảy ra. Công thức này chỉ cho thấy mối quan hệ cơ bản giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ lợi nhuận được tái đầu tư.
Trong thực tế, tăng trưởng còn phụ thuộc vào cơ hội đầu tư, hiệu quả sử dụng vốn, khả năng mở rộng thị trường và nhiều yếu tố khác.
DDM nên được sử dụng như thế nào trong phân tích đầu tư?
DDM có giá trị nhất khi được sử dụng như một phần của quy trình phân tích thay vì một công thức đứng độc lập.
Trước hết, nhà phân tích cần hiểu doanh nghiệp đang hoạt động trong ngành nào, mô hình kinh doanh ra sao và doanh nghiệp đang ở giai đoạn nào của vòng đời.
Sau đó, cần xem xét lịch sử cổ tức, payout ratio, retention rate, ROE và xu hướng tăng trưởng lợi nhuận.
Tiếp theo là xác định tỷ suất sinh lợi yêu cầu phù hợp với mức độ rủi ro của cổ phiếu.
Sau khi xây dựng các giả định, nhà phân tích mới lựa chọn dạng DDM phù hợp. Doanh nghiệp ổn định có thể sử dụng Gordon Growth Model. Doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng cao có thể cần mô hình hai giai đoạn hoặc nhiều giai đoạn.
Cuối cùng, kết quả DDM nên được so sánh với giá thị trường và các phương pháp định giá khác như P/E, P/B, FCFE hoặc mô hình dòng tiền chiết khấu.
Kết luận
Mô hình chiết khấu cổ tức là một phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên giá trị hiện tại của các khoản cổ tức mà nhà đầu tư kỳ vọng nhận được trong tương lai. Mặc dù công thức cơ bản tương đối đơn giản, DDM có nền tảng kinh tế quan trọng vì nó gắn giá trị cổ phiếu với dòng tiền mà cổ đông thực sự nhận được.
Tuy nhiên, DDM không phải phương pháp phù hợp với mọi doanh nghiệp. Những công ty có cổ tức không ổn định, chưa trả cổ tức hoặc giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư có thể cần được định giá bằng các phương pháp khác.
Ngay cả với những doanh nghiệp phù hợp, kết quả DDM vẫn phụ thuộc mạnh vào giả định về tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu.
Vì vậy, giá trị thực sự của mô hình chiết khấu cổ tức không nằm ở việc tạo ra một con số “giá trị hợp lý” chính xác tuyệt đối. Giá trị của nó nằm ở việc buộc nhà phân tích phải trả lời những câu hỏi quan trọng về doanh nghiệp: doanh nghiệp sẽ tạo ra bao nhiêu tiền cho cổ đông, tốc độ tăng trưởng đó có thể duy trì trong bao lâu và nhà đầu tư cần mức sinh lợi bao nhiêu để chấp nhận rủi ro. Khi những câu hỏi đó được trả lời một cách hợp lý, DDM trở thành một công cụ rất hữu ích để hiểu bản chất của giá trị cổ phiếu.
Nguồn: Tổng hợp
